许鑫：金融去杠杆的功夫在金融行业之外

　　我国高企的杠杆，根本原因在于既有的各种经济体制。因此，去杠杆，不能只靠金融业单兵突进，经济体制综合变革才能标本兼治。一方面，政府和社会各界对经济下行、资产价格下跌的承受能力需要加强；另一方面，对各微观经济主体的市场化约束也需要加强。

 

　　许 鑫

 

　　今年以来，在牢牢守住不发生系统性风险底线的前提下，去杠杆决心没有最强，只有更强。面对严峻的形势，央行主动收紧了逆回购、货币工具MLF、SLO、SLF的发行规模，规模减小直接导致发行利率提高，MLF(中期借贷便利)6月期和1年期中标利率已从2016年末的2.85%和3%上升至4月末的3.05%和3.2%。不仅如此，央行还开始了试探性缩表，首次将表外理财纳入广义信贷MPA考核，银行通过表外实现资产迅速扩张被严格限制。2月和3月，央行资产负债表分别下降2700亿和8100亿。在外汇占款平稳和货币工具收紧背景下，基础货币和货币乘数大概率处于下降通道，带动广义货币M2同比增幅下行。

 

　　同时，银监会开展了一场监管清查行动，要求银行机构自查委外、同业等业务，并随后派出检查组开始现场检查。证监会和保监会也加大了对所辖机构的监督检查力度，严厉禁止银行资金借助各种通道加杠杆。金融监管机构的措施取得了一定成效，融资成本上升、金融资产价格回落等原本都是金融去杠杆的应有之义，但部分习惯了宽松环境下好日子的市场人士无法忍受这些短期阵痛，对金融监管机构的指责纷沓而来。

 

　　问题是，当前的宏观环境已经出现了显著变化。由于去年新增信贷的一半由居民新增房贷贡献，导致居民杠杆率已由40%升至45%，虽相比发达国家仍不高，但在发展中国家中已属较高水平，未来居民继续加杠杆的空间已很小。而突击性的居民加杠杆房地产消费直接压制未来居民其他消费需求，去年新房与二手房销售额创纪录地达到了M2增量的100%，对整体经济转型十分不利。再看外部环境，美国已进入加息周期，欧盟经济虽然弱复苏，但近期通胀已有抬头迹象。我国如还不能打赢这场去杠杆的持久战，可能真会引发大风险。只是，我国高企的杠杆，根本原因在于既有的各种经济体制，因此，去高杠杆，不能只靠金融业单兵突进，经济体制综合变革才能标本兼治。

 

　　具体而言，虽然高杠杆的具体表现是金融行业里各项资金放纵不羁，但金融只是表象，内因还在各项经济体制。无论是企业的杠杆、政府的杠杆，还是居民的杠杆，都是如此。先看企业部门。企业高杠杆主要在于国有企业。2008年以后，国有企业债务显著增长，民营企业的债务没有发生大变化。截至2015年底，国有企业负债占整体非金融企业负债的比例在70%左右，倘若去掉国有企业负债，我国非金融企业杠杆率仅49.5%。国有企业在金融体系中拥有与其经营能力、资产质量、行业前景不相匹配的优势。

 

　　再看政府债务。政府债务中，中央政府债务与GDP的比值自2008年以来基本维持在18%，而地方政府债务占GDP的比重从14%升至30%以上。原因则在于中央-地方财权、事权不统一，没有负债，地方政府难以提供相应的公共服务，且相对于金融机构，地方政府又处于强势地位。

 

　　最后来看居民部门。居民部门的杠杆则因为畸形的房地产市场。房价连年上涨，住房又是居民必需品，加杠杆买房子几乎是唯一选择。房价涨速超过收入增速，杠杆必然越来越高。而且，有一段时间，部分学者官员认为，我国居民杠杆率低，可通过增加居民杠杆率对冲其他经济部门杠杆率下降给经济带来的负面影响。

 

　　观察宏观经济运行，我国加杠杆的逻辑在于：在维持经济增速、“以空间换时间”的理由下，货币政策不得不保持宽松状态；部分微观经济主体的行为，在财政软约束下不具备市场经济意义上的理性，因此可优先分享宽松货币政策好处，推高资产尤其房产的价格；由于宽松货币政策带来的贬值预期（相对于资产价格，特别是房价），储蓄者要求较高收益，在实际经济不振的背景下，金融机构只能寻求“理财-同业”的空转循环，资金再次进入优势单位推高资产价格。在这种逻辑下，金融机构逐利性固然是高杠杆的一个因素，但不是根本原因。

 

　　再清楚不过，“去杠杆”必须要有经济体制的综合变革。一方面，政府和社会各界对经济下行、资产价格下跌的承受能力需要加强。各级政府若真正做到“不唯GDP”，社会稳定不再维系在经济增长上，就会发现，劳动力的自由流动、合理的收入分配系统、基本的社会保障，可能比保证经济增长更为重要。另一方面，对各微观经济主体的市场化约束也需要加强。在中央政府的调控下，地方政府发债的冲动目前基本得到了抑制，但国有企业举债的各项约束仍需加强，在经济下行压力不减以及产能过剩的共同作用下，小部分国有企业可能会进入“债务-财务成本-更大的债务”的恶性循环中。

 

　　根据国际经验，很少有经济体能在温和的环境下去杠杆的，美国是少有的正面例子之一。2007年后，美国在短时间内市场出清、政府债务取代企业债务后，经济重回增长轨道，这部分要归因于美国经济的创新能力，特别是以页岩油、机器人为代表的一系列新经济增长点重振了就业市场。无疑，在去杠杆的同时，我国也需迅速找到适应国情的新经济增长点。而对比美国市场，我国市场迅速出清的能力还有待加强。