新兴市场再起外汇波澜

国内农历新年期间，外围以阿根廷为首的多个新兴经济体波澜再起。国际资本外流、汇率贬值、股债双杀，多国央行为应对危局被迫加息。我们不禁要思考，这些现象背后的推手是什么？对中国的国际资本流动、人民币汇率和资产价格影响几何？

新兴市场再起波澜

过去的一个月里，多个新兴市场汇市跌、股市跌。汇市方面，阿根廷比索以月跌幅22%高居榜首。几乎同一时期，土耳其里拉贬值幅度超过9%，乌克兰里夫尼亚贬值6.1%，印尼盾贬值4%，巴西雷亚尔贬值3%。港元实行联系汇率制度，虽未出现大幅贬值，但也明显偏向弱方保证区间。股市方面，表现不佳的经济体的数目更多。从年初到现在，香港恒生国企指数以10.82%的跌幅接近垫底；俄罗斯和巴西股票市场的跌幅都在7%左右；墨西哥、智利、乌克兰、土耳其和印度股市跌幅在5%左右；新加坡和韩国股市跌幅在4%左右。

汇率和股票市场的价格波动是表象，其背后的国际资本流动是根本。外资撤离新兴经济体抛售该国股票等资产导致资产价格下跌，外资以该国本币兑换日元和美元等国际货币导致其汇率的下跌。笔者监测的亚洲新兴市场资金流动情况显示，国际资本正在集体撤出新兴经济体。春节期间韩国国际资本流出20亿美元，台湾流出26亿美元。而春节前一周韩国国际资本仅流出0.8亿美元，台湾还有3.2亿美元的资本流入。招商亚洲新兴经济体资金流动周度指标在过去的一周出现加速下跌，下跌速度接近2013年5至6月间美联储QE退出预期首次发酵时的水平。

为应对通胀和资本外逃，多个新兴经济体央行在1月份集体加息，其中巴西央行加息50个基点至10.%，南非央行加息50个基点至5.5%，土耳其央行加息425个基点至12%，印度央行加息25个基点至8%。由于外资抛售加之央行加息，多个新兴经济体的债券市场出现明显下跌。

QE退出是幕后推手

新兴经济体出现市场动荡时，分析人士一般会先关注该经济体国内的影响因素。比如，麻省理工学院教授克里斯蒂·福布斯的研究表明，2013年5月至6月新兴市场国家汇率调整程度与其经常项目逆差水平有60%的相关性，也就是说，贸易赤字高的国家可能将首先面临汇率调整。又如，当前分析人士会关注阿根廷的高通货膨胀、高利率、高外债和政治意见分歧等问题带来的负面影响。再如，泰国和乌克兰的反政府示威带来的政局动荡问题与资本流动的关系等。笔者并不否认国内因素是导致新兴经济体出现国际资本外流的重要影响因素，毕竟，“苍蝇不叮无缝的蛋”。但是，如果只是分析国内因素，甚至片面强调国内因素不够客观和全面。因为，很显然，单纯的国内因素不能够解释为何多个新兴经济体同时在这个时点出现市场动荡。

笔者认为，本次导致多个新兴经济体“感冒”的“病毒”仍然是美联储退出QE。2014年1月的议息会上，美联储决定进一步削减月度购债规模100亿美元至650亿美元。会后，芝加哥联储行长和里士满联储行长均表示，除非经济状况大幅偏离预期，美联储很可能在未来延续每次削减100亿美元购债规模的节奏，进一步强化了联储逐步退出QE的预期。

应该说，QE退出的负面影响可能阶段性发生。QE退出对国际资本流动的负面影响在于，由于美元的全球中心货币地位，美联储货币政策变化具有外溢效果，影响其他经济体的货币政策。当美联储货币政策收缩时，流动性紧缩会外溢，导致全球资本流动方向变化。因此，可将欧美央行的货币政策比喻为水泵，从源头上决定释放还是回收流动性，以及流动性的规模。美联储退出QE的负面影响，体现在水泵泵出流动性规模逐步下降，从而阶段性导致流动性紧张，资金撤离新兴经济体并引发市场动荡。2013年5月至7月，印度和印尼等多个新兴经济体的市场表现是一次美联储退出QE负面影响的生动预演。

新增外汇占款将阶段性回落

分析和预测中国国际资本流动要重视国际因素。所谓重视国际因素至少要避免两种倾向。一种倾向是只强调国际因素，忽视国内因素。比如，认为QE退出将带来全球流动性的大拐点，美元持续走强，人民币将面临暴跌，国际资本大举撤离中国。这种倾向忽视了不同新兴经济体的特性，忽视了QE退出大潮下不同新兴经济体表现分化的事实。另外一种倾向是完全无视国际因素，只强调国内因素。比如，认为国内利率高，套利资金必将带来国际资本涌入。国家外汇管理局日前公布的国际收支平衡表显示，2013年中国国际收支再现“双顺差”，其中资本和金融项目顺差达2427亿美元，较经常项目顺差1886亿美元大幅超出28.7%。国际收支数据似乎给上述观点提供了支持，但事实上，国际收支数据更多反映的是过去的情况，不能简单趋势外推。

应辩证看待美联储退出QR等国际因素对中国国际资本流动和外汇占款的影响。当前美联储退出QE带来的市场动荡不可避免将导致中国新增外汇占款在近期出现阶段性回落。2014年1月基于即期汇率计算的招商外汇供求强弱指标跌至-3.8，是近期的最低水平。基于中间价计算的招商外汇供求强弱指标较12月小幅下降，自去年8月来首次下跌。据此，笔者预计2014年1月新增外汇占款在2000亿元左右。综合考虑中国货物贸易差额的季节因素和当前新兴经济体金融市场动荡，预计2014年2月的新增外汇占款将回落至0左右。另一方面，笔者认为2014年全年全球的国际资本流动仍将处于回归正常化的阶段，不需对中国的外汇占款和人民币汇率过度悲观。美联储有序退出是以美国经济恢复增长为前提，而经济繁荣推动全球资本的流动性上升，风险偏好的上升在一定阶段推动资金流向新兴经济体。预计2014年全年特别是下半年，中国的国际资本还是以流入为主，外汇占款全年新增量可能在1-1.5万亿元左右，呈现前低后高的走势。

值得强调的是，如果外汇占款的增量果然如预测出现回落，那么央行将可能调整公开市场操作的节奏和方向，启动甚至加大逆回购等操作的力度，但鉴于“防风险”在货币政策目标中的地位上升，央行在近期放松货币政策的可能性很低。